抑制票据套利 央行正回购1200亿四大解读

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　　央行进行了1200亿元人民币91天期正回购，这是央行继2月3日进行800亿正回购后，再次刷新近11个月的操作量新高，意在加大资金冻结深度。



每日经济新闻2月18日讯 “央行此举是希望在票据市场上对利率产生一定影响，进而压缩商业银行和企业票据融资的套利空间。”  

面对1月份超高比例的票据融资规模，央行操作公开市场业务的手骤然收紧。  

昨日，央行进行了1200亿元人民币91天期正回购，中标利率为0.96%，同上次操作持平。这是央行继2月3日进行800亿正回购后，再次刷新近11个月的操作量新高；在期限设置上，也由周二常规的28天期改为91天期，意在加大资金冻结深度。  

专家指出，央行此举有一定针对性，而1月份天量信贷增量以及庞大的票据融资规模，正是央行回笼之“箭”瞄准的靶心。  

解读1 继续对冲节前流动性  

节后，央行公开市场操作就开始暗中生变——先是一改节前净投放的操作，转向净回笼；此后又于上周打破了去年11月以来3月期央票隔周发行的常规；而昨天，央行91天期正回购量更是猛增至1200亿，较前一周增加逾8成。这一系列的动作都表明了央行加大回笼力度、提高回笼频率的态度。  

数据显示，本周将分别有615亿元央票及200亿元正回购到期，净回笼已成定局。节后以来，央行已在2月连续2周净回笼共计1600亿元，相比1月份净投放3810亿元，本月已经对冲了节前投放流动性的40%。  

市场对于本周四续发3月期央票亦有预期。上周四，在时隔3个多月后，央行首次连续2周发行3月期央票。央行曾于去年11月5日公告称，公开市场3个月期央票改为隔周发行，后又于12月2日公告称，1年期央票暂停发行。  

解读2  

引导信贷均匀投放  

谈到公开市场操作的变化，东方证券分析师高义在接受《每日经济新闻》采访时表示，“央行加大回笼力度有所针对性，因为最近票据融资确实比较多，央行此举是希望在票据市场上对利率产生一定影响，进而压缩商业银行和企业票据融资的套利空间。”  

中金公司分析员徐小庆同样指出，银行1月份放贷过快、过猛，是触发央行加大回笼力度的原因。央行希望通过公开市场操作来引导信贷的均匀投放——即加大3个月回笼工具的运用力度，将一部分资金的投放延迟至二季度，以迫使银行不要将信贷额度过度集中在一季度。  

导致1月信贷量剧增的很大一部分原因是票据贴现。数据显示，票据贴现已连续3个月占企业贷款增量的30％～35%，但这不一定全部来自于企业的真实需求，因当前贴现利率同存款利率之间的利差造成了这种有“利”可图的局面。  

徐小庆认为，如果央行确实是针对票据融资加大回笼力度，那么未来3个月短期央票利率上升的可能性在增加，将从目前低于银行资金成本的水平回升至资金成本附近，进而相应带动其他货币市场品种收益率的上升，包括票据贴现利率的上升，以缩小其与存款利率之间的利差。  

“如果信贷投放依然较快、并过于集中在票据贴现上，将不排除央行重启1年期央票发行的可能”，徐小庆预言。  

对此，高义同样认为，在央行加大回笼力度的情况下，各个期限的票据利率都将存在上升空间。但他同时表示，目前重启1年期央票的可能性还不大，因为眼下通过3月期央票的操作已经能够起到加强回笼的作用。  

高义表示，央行过去发行1年期或者3年期央票更多是考虑到通货膨胀的压力，但现在央行的政策还是“高空走步”，稍微“紧”一点，就可能给市场带来负面的信号，对实体经济也有不利影响。在目前信心刚刚有恢复迹象的时候，这样做的代价是很高的。  

此外，招商证券分析师陈宝强还指出，由于1季度公开市场到期央票数量较多，央行连周发行央票也是回收到期过多流动性的表现。  

解读3  

充裕流动性料不受影响  

不过，分析师认为今年流动性相对充裕的局面并不会受到太大影响。  

高义表示，新增贷款将在两三个月以后通过固定资产投资，转化成为新的货币供应，对货币供应的增速提高有作用。同时，考虑到贷款和央票到期在年内都是先高后低的态势，以及贸易顺差受进口下降影响将比往年增加更多，因此上半年货币面的环境可谓非常之宽裕。  

陈宝强也认为，考虑到2009年央行仍将贯彻适度宽松的货币政策，因此央行通过恢复每周发行3个月期限央票并不会明显改变央行适度宽松货币政策的基调，小幅净回笼不会根本上改变目前货币市场流动性充裕的状况，央行即使未来恢复1年期央票发行，其发行频率也不会很高。  

另一方面，从实体经济面考虑，高义指出，由于实体经济上半年还不能完全恢复，导致实体面能吸收掉的流动性偏少，多余的流动性比较旺盛。  

对于目前M1和M2之间存在的剪刀差现象，有分析指出，正是因为票据大量进入金融市场，使流动性在银行间“空转”所致。对此，高义也表示认同，但他进一步指出，其中还有一部分原因是受到了春节因素的影响，一些企业在短暂的节日中断后，将会把更多的资金投入到实体经济中。  

而今年下半年，高义认为随着经济复苏，整体经济开始活跃，企业信心以及商业银行贷款信心都有所恢复，一些企业存款定期化的趋势将转变为存款活期化。整体来看，全年流动性还是处于相对充裕的状态。  

解读4  

3月或降息27基点  

陈宝强还指出，鉴于银行资金成本下降而企业信贷成本依然高企，票据收益与存款利率倒挂使得未来票据融资高增长难以持续。因此央行要解决企业信贷需求不足和未来信贷增长能否持续的问题，通过降息手段降低企业融资成本仍然具有一定空间。他预计，3月份央行将降息27个基点。  

高义预测，2月份PPI将在-4.5%"-4.6%区域，CPI预计在-0.5%"-1%；PPI与CPI双双陷入负增长的局面，将促使央行采取措施。

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