新股发行或借鉴香港模式 区别配售并适当回拨

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记者日前从消息人士处了解到，业内人士提出的对机构投资者和普通散户投资者执行不同的资金申购比例，加大中小投资者新股申购的中签比例的建议，已纳入到监管部门的考虑范围。  


编者按：最近一段时间，有关新股发行改革的话题备受关注。而在2009年初召开的全国证券期货监管工作会议上，已经将新股发行制度改革确定为重点工作之一，提出“坚持市场化导向，改革新股发行制度，强化各主体责任，完善价格形成和股票承销机制”。  

应当说，新股发行制度改革是深化资本市场改革的一个持续的进程，坚持渐进、稳定、兼顾各方面利益的平衡，应当是此次改革的基本取向。本报即日起就新股发行制度改革进行前瞻系列报道，敬请读者关注。也欢迎广大业内人士积极参与，为稳定推进这项改革献计献策。  

“重视小投资者利益，提高中小投资者的中签比例”，这句中小投资者耳熟能详的话，可望在新的新股发行制度框架中得到确认。记者日前从消息人士处了解到，业内人士提出的对机构投资者和普通散户投资者执行不同的资金申购比例，加大中小投资者新股申购的中签比例的建议，已纳入到监管部门的考虑范围。  

有关业内专家建议，具体做法是，把中小投资者和机构投资者通过网上申购和网下配售区分的方式彻底分开。机构只可以参加网下配售，而散户参加网上申购。同时，在分配给中小投资者的申购比例上予以明显倾斜，而且可以根据网上网下申购是否踊跃的情况进行适当的划拨。  

“为了体现公平，可以允许机构和个人分开申购，是比较具有操作性的方法，或是机构也只能参与网上申购，取消网下配售。可以根据发行情况，适当调节申购比例，以提高中小投资者的中签率。”英大证券研究所所长李大霄(博客)接受记者采访时对这种方式也表示认同。  

据了解，这种方式在管理层就新股发行改革征求意见的时候，已多次由机构负责人和一些专家提出，也被市场人士认为是最可能的变革方式。而且，将机构和中小投资者的配售比例区分开以保障中小投资者利益的思路，也符合监管层在新股分配方面变革的方向。  

从早期的资金申购到市值配售，再到新老划断后回归资金申购，新股分配制度的变化也凸显出市场的深刻变化。但是，目前的新股发行制度之所以受到“挑剔”，原因就在于其更有利于大资金与大机构，而一般的中小投资者中签如同“中奖”般艰难。在奉行“资金为王”的新股分配制度下，新股筹码更多地流向大资金、大机构，而且机构投资者既参与网下配售，又参与网上申购，使得市场化定价机制难以真正“落地”，一定程度上侵害到中小投资者的分享新股的权益。中小投资者只能在网上申购，在“新股不败”的A股市场中，这明显是一种利益上的倾斜。  

因此，目前正在酝酿的新股发行制度改革，重点之一就是如何提高中小投资者的中签比例。对此，监管层的态度也非常明确。证监会主席助理朱从玖在今年“两会”期间表示，正在制定的新股发行机制会更重视小投资者的意愿，兼顾各方面的利益。  

与此同时，市场各方也纷纷提出了自己的看法。中国政法大学法与经济研究中心教授刘纪鹏(博客)接受证券日报记者采访时表示，在新股发行还是供不应求的背景下不宜采用网下配售，那样会造成对广大中小投资人的不公平，只有当IPO发不出去的时候才适合于采用网下配售为主。  

但中国并不存在发不出去的问题，因此他认为，网上申购应对机构和中小投资者“一视同仁”，“不歧视就是保护”。  

著名经济学家华生则指出，没必要取消现有的资金申购，也没必要取消网上和网下的划分，而只需在网上发行的条款中明确“当出现超额申购时，要优先照顾中小投资者”即可。这样大机构就会因预期收益的不明确，减少高息拆借“打新”的动力，从而在网上发行环节给普通投资者提供更多的机会。  

不过，更多的专家倾向于网上申购和网下申购分开的方式，认为这样更加符合中国市场的实际情况。因为这是遏制机构投资者两头获益的重要手段，可以在相当程度上保护中小投资者通过网上申购多中签。  

同时，即使实行了网上网下分开，在网上申购制度设计上也要作出倾斜，即小机构（大散户）资金申购比例应当高于普通散户的申购比例。在“每人配售一手”的发行方式尚难以实施的情况下，尽量使新股发行额度向中小投资者倾斜，提高中小投资者的中签率。